日前，中国证监会官网披露了吉林省春城热力股份有限公司（下称“春城热力”）首次公开发行A股股票的招股说明书（申报稿）。资料显示，该公司此次拟于深交所主板上市，由中银国际证券担任主承销商。
据了解，2019年10月23日，经长春市国资委、中国证监会批准，香港联交所核准该公司向境外投资者首次发行了116700000股境外上市外资H股股票，发行价为2.35港元/股，证券代码为01853.HK，其主要从事供热服务、供热设施建设、管道建设及维修服务业务以及供热工程设计业务。
作为一家国有股份制供热企业，其业务有着天然的保护屏障，但是受制于行业特性，也有着一定的发展边缘限制。此外，春城热力此次募资主要用于发展智能、清洁能源，但是另一边宏观的不确定性也不能忽视。
区域季节特性显著
从春城热力的营业收入来看，招股书显示，2018年度、2019年度、2020年度及2021年1-6月（下称“报告期”），公司的营收分别为144015.88万元、156137.68万元、189698.78万元和87892.06万元。
《投研观察》发现，公司的营收主要来自于供热业务。据悉，公司的供热服务除了直接面向居民及非居民提供供热服务之外，还包括通过自建的一级热力输送管网为其他供热企业提供热力输送服务。
将营收按业务类型划分可以发现，在报告期内，该业务实现的营收分别为93952.13万元、96306.37万元、142098.09万元和83748.87万元，在2018-2020年间呈稳步增长趋势，分别占春城热力公司合并营业收入的65.24%、61.68%、74.91%和95.29%。
具体来看，公司的供热业务收入又包括三部分，分别是供热收入、入网建设费收入和热力输送收入。招股书显示，在报告期内公司供热收入分别为87539.84万元、89336.68万元、134057.19万元和78913.31万元；入网建设费收入分别为 5152.21万元、5423.25万元、6570.39万元和3558.28万元，其营收占比整体较小，分别为3.58%、3.47%、3.46%和4.05%；热力输送费收入分别为1260.08万元、1546.44万元、1470.50万元和1277.27万元，占营收的比例为三者最少，分别为0.87%、0.99%、0.78%和1.45%。
整体来看，公司盈利能力相对稳定，这与其所处的行业特征有关。毕竟，城市供热行业是涉及国计民生的重要公共行业。
在消费端，我国冬季采暖地区用户对供热服务存在刚性需求，客户粘性较大，而在供给端，供热行业的特性导致了供热公司在某个地区会提供长期稳定的供热服务。因此，城市供热企业的存量项目和存量供暖面积均相对稳定，因此营收具有较为明显的季节性和区域性。
由此也能解释公司在报告期内供热收入逐年增长的原因，其中在2018-2020年间的增长主要是供热面积不断增加所致，而2020年供热业务收入的大幅增长则是源自公司收购亚泰热力及西兴能源导致供热面积大幅增加。
另外，由于公司供热业务所在地区供暖季主要为每年10月下旬至第二年4月上旬，故其收入也主要集中在第一季度及第四季度。
2018-2020年，上述两个季度合计收入占当年供热业务收入比重分别为91.86%、93.84%和92.35%，2021年一季度收入占上半年供热业务比重为90.07%，呈现显著的季节性特征。此外，在报告期内，公司主要业务收入来源于长春地区，占营业收入的比重分别为 77.62%、74.28%、78.65%和98.97%，区域性特征较为明显。
对供热价格与热源成本敏感
据《投研观察》了解，在主要经营模式上，在2018年4月前，春城热力采用以购买热电联产热源为主、燃煤锅炉产热为辅的供热模式。自2017年底投入使用的热电五厂订立购热合同后，公司本部于2018 年2月起陆续停用燃煤锅炉产热的供热方式，并在2018年4月供热期结束后，完全停止燃煤锅炉产热。自此，公司本部的供热模式完全采用从热电厂采购热源的方式。
成本及费用构成方面，公司营业成本主要由供热业务成本构成，占营业成本的比例分别为65.05%、60.30%、75.42%和94.67%，且变动趋势与该业务收入的变动趋势相符。
具体来看，将公司供热业务成本按成本要素划分，其主要由热源成本和制造费用构成，在报告期内，热源成本分别为31281.96万元、42110.33万元、64055.00万元和39972.45万元，占供热业务成本的比例分别为39.78%、54.91%、53.43%和62.68%。其中，2019年较2018年热源成本上涨主要是由公司减少燃煤锅炉产热的供热方式，热源采购量上升所致。而2020年较2019年度热源成本上涨与热源价格上涨和公司收购亚泰热力及西兴能源导致的供热面积增长这两个因素有关。
针对销售价格与燃料价格对公司利润影响的敏感性进行分析，可以发现，假定其他因素不变，在报告期内，供热价格上涨5%对公司毛利的影响分别为 18.93%、15.42%、21.80%和19.22%，敏感系数分别为3.79、3.08、4.36和3.84。由于公司供热收入占比较高，因此公司毛利对供热价格变动较为敏感。
而热源价格上涨5%对公司毛利的影响分别为-6.76%、-7.27%、-10.42%和-9.73%，敏感系数分别为-1.35、-1.45、-2.08和-1.95。由于公司供热收入及热源成本占比较高，故而公司毛利对热源价格变动也较为敏感。
值得注意的是，政府对供暖价格实行政策性调控，因此公司对供暖价格不具备定价权，且可能无法将因价格变化而导致增加的成本在销售价格中尽数体现。
基于上述敏感性分析结果，未来若出现煤炭价格持续上涨超过某一程度，政府可能会相应提高热电联产企业的热源出厂价，导致公司的购热成本增加。
绿色模式与不确定性
春城热力在长春市的供热市场中处于龙头地位，在以科技创新为发展引擎和推动绿色经济发展的战略引领下，其有意推动清洁能源供热改革，努力打造以节能环保为导向的“智慧科技+清洁能源”供热模式。
有公开资料显示，自2016年以来，春城热力一直在分阶段构建智能供热网络系统，经过三次升级改造，使智慧热网系统具备了远程控制、视频巡检、能耗分析、抢险应急、客服管理、评价考核等功能，并实现了全流程智能化调度指挥系统。在2018年6月，春城热力的智能供热网络系统被中国城镇供热协会评定为供热行业的领先系统。
而此次在A股拟募资的40059.65万元也将投资于供热设施智能化改造项目，并借此改善公司因并购行为导致的供热面积增加和调峰能力不足问题，同时改善老旧小区供热效果不佳的现状。
不过也要看到的是，前段时间东北等十余省陆续发布限电通知，甚至波及居民用电，引起了社会各界的广泛关注，而“电荒”背后的煤炭供需矛盾也逐渐暴露于大众视野之中。因此，其虽然在发力清洁能源，但是在如此环境下，可能面对的宏观变数也应当被重视。
总体而言，公司业绩呈季节性和区域性特征、利润对供热价格和热源成本敏感等与所处行业属性相关。智慧供热模式属未来发展趋势，而今欲实现“A+H”股两地上市，也将有助于其市场知名度和影响力的提升，但在公司完成A股上市后，投资者也需警惕两地市场的联动风险以及可能的宏观不确定性。
